（报告出品方/分析师：民生证券 吕伟 丁辰晖）

1 税友股份：拐点已现的税务Saas龙头

1.1 公司概况梳理

卡位G端建设，发力B端财税Saas蓝海。税友软件集团股份有限公司成立于1999年，是国内领先的财税信息化综合服务提供商。

公司以“引领智慧税务，共创财税价值”为使命，为G端税务机关提供税务系统开发与运维,以亿企赢品牌为B端纳税企业和财税中介提供互联网财税综合服务。

公司2000年推出首个产品，2010年中标金税三期2个核心项目，2016创立亿企赢品牌进军B端业务，2022年中标金税四期2大核心项目。截止2023年6月末，公司亿企赢平台活跃用户近800万户，其中付费用户490万户，行业龙头地位显著。

股权结构集中度高。截至2023年三季度，公司董事长张镇潮合计持有公司77.5%的股份，整体股权比例较为稳定。同时蚂蚁集团控股的云鑫创投持有公司4.5%，自上市后保持稳定。

当前产品体系：G端卡位与B端蓝海。目前税友股份的业务结构清晰，主要包括面向G端的数字政务业务，以及面向B端的财税Saas业务，其中B端产品体系丰富，包括面向中小企业、面向小微企业、以及创新Saas产品。考虑到税友在G端税务信息化系统建设领域的卡位优势，公司在B端财税Saas市场中具备较强的竞争力。

2023年发布股权激励，彰显管理层信心。税友于2023年4月份发布股权激励，主要覆盖中层管理人员及核心技术业务骨干共87人。本次为税友上市后的首次股权激励计划，在当前较为复杂的背景下发布，彰显公司管理层对经营层面的信心。

1.2 业务视角：B端Saas业务持续逆势成长

营收呈现拐点之势，B端业务占比逐步提升。

从税友近年来的收入情况看，在2023年呈现增速逐步回暖的趋势，2021、2022、-Q3收入增速分别为4.1%、5.8%、10.8%；从具体收入占比看，公司的B端财税Saas业务2021年以来持续提升，截至2023年前三季度已经达到66%。B端业务重回增长态势，是公司近年来收入增速回暖的核心原因。

B端业务：重回增长，盈利能力持续提升。税友的B端业务，以面向中小微企业的财税Saas业务为核心，2021年以来收入增速持续回暖，截至公司B端收入增速达到14%。从毛利率角度，B端业务以Saas为商业模式，具备良好的盈利能力，提升至73%。

G端收入：税务体系持续改革，收入保持稳健。从G端业务的表现看，在经历2018年的快速成长后，2020-2022年公司的G端业务保持7亿元左右的收入体量，在当前宏观环境下保持稳健，而进入2023年后G端业务增速保持稳健。

从毛利率角度，考虑到近年来金税四期推进带来的更多业务需求，相应的定制化场景以及实施需求释放，因此公司G端业务毛利率有所下滑。

1.3 财务视角：视角：营收增速与经营质量双拐来临

营收增速持续反弹，拐点已现。从收入端看，税友自2021年实现触底反弹，2021、2022、-Q3收入增速分别为4%、6%、11%，进入2023年后连续3个季度收入端保持在10%左右的增速。如前文所述，公司B端业务的持续回暖是公司收入出现拐点的核心原因。

Saas模式威力显现，毛利率&现金流持续回暖。Saas业务占比提升，使得公司的关键财务指标持续改善，从毛利率的角度，公司2023前三季度达到62%，相较于2022年全年出现明显提升；从现金流的角度，公司的销售收现在2023前三季度实现16%的同比增长。在当前宏观环境相对复杂的背景下，公司的经营指标持续改善，Saas模式的优良属性开始显现。

费用投入周期结束，人员开始收缩。税友自2021年上市后，进入费用投入周期，公司人员规模在21年底扩张至6204人，在市场推广、产品研发领域持续加大投入，这也导致公司销售、研发费用率在2022年达到较高水平，同时对利润率产生压制。

但公司后续人员规模已经开始收缩，到2022年已经下降至5315人，考虑到后续B端业务开始回暖加速，人员投入收缩，公司后续利润率有望回升。

2 财税IT：金税四期，深度挖掘数据要素价值

2.1 税务信息化建设进入“金税四期”新篇章

金税工程持续推进，税务信息化程度不断加深。金税工程是国家电子政务“十二金”工程之一，是税收管理信息系统工程的总称，自1994年启动以来，我国税务信息化建设大体上可分为起步、成长和发展三个阶段。

1）1994年-2000年为起步期，特点是单模块、单系统。

2）2000年-2010年为成长期，税务信息系统集成度提高，初步构建了“以票治税”的格局。

3）2010年-至今为发展期，统一、集中、整合成为税务信息化建设特点，实现了税收征管数据的全国集中，构建了面向所有税种、所有环节、所有机构的税收征管新格局。

金税四期以税收大数据为驱动，推进智慧税务建设。

2021年3月，中办、国办印发《关于进一步深化税收征管改革的意见》，将“智慧税务”作为新发展阶段进一步深化税收征管改革的主要着力点。

金税四期重点围绕智慧税务建设，以发票电子化改革为突破口，以税收大数据为驱动，通过税务数据的智能归集、流动、监控和展现，将推动税务机关从“以票治税”到“以数治税”，实现税收管理方式的集约化转型。

税友在G端，深度参与金税工程多个核心系统建设。税费治理包括两大对象：一是面向法人群体，主要以“金税三期”建设实现信息化、数字化治理，公司承担了如决策支持等风险管理类核心项目建设；二是面向自然人群体，主要以个人税收及社保费征收管理为治理范畴，公司承担了国家自然人电子税务局、社保管理系统等重要项目的建设。

金税四期建设方面 ，公司成功中标金税四期两大核心项目：①国家税务总局电子发票服务平台（二期）项目；②应用支撑服务平台（第2包）项目。

税友在G端税务IT市场份额持续领先。

根据IDC的数据，截至2021年底，在中国电子政务细分领域，即税务信息化行业解决方案中，税友股份市场份额排名行业第一位。考虑到后续，税务IT在金税四期建设推广的持续催化下，税友的G端业务有望保持良好的增长趋势。

2.2 数据要素：政策密集释放，产业落地加速

2023年12月15日，国家发改委向社会公开征求《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026年）（征求意见稿）》意见（以下简称《意见》）。

《意见》提出，到2026年底，数据要素应用场景广度和深度大幅拓展，在经济发展领域数据要素乘数效应得到显现，打造300个以上示范性强、显示度高、带动性广的典型应用场景，产品和服务质量效益实现明显提升，涌现出一批成效明显的数据要素应用示范地区，培育一批创新能力强、市场影响力大的数据商和第三方专业服务机构，数据产业年均增速超过20%，数据交易规模增长1倍，场内交易规模大幅提升，推动数据要素价值创造的新业态成为经济增长新动力，数据赋能经济提质增效作用更加凸显，成为高质量发展的重要驱动力量。

税友拥有显著的卡位优势，拥有数据要素落地潜力。

在G端，税友深度参与税务体系的核心系统建设，具备协助政府探索如何挖掘税务体系海量数据的能力；在B端，截至2022年末税友服务了115万中小企业、590万小微企业，自有生态内蕴含海量的优质企业数据，若后续数据要素落地政策和相关法律法规持续完善，公司拥有极佳的数据要素变现能力。

3 财税Saas：拐点已现，腾飞在即

3.1 税友的B端体系：深耕中小微财税Saas蓝海市场

B端业务拆分：中小+小微+创新。从产品体系角度，税友的B端Saas业务可以分成3类：

1）面向中小企业的Saas服务，以亿企赢产品线为核心；

2）面向小微企业的Saas服务，以亿代账产品为核心；

3）创新Saas业务，包括人力资源数字化管理（PTS）、大企业财经数据中心构建（GTS）、大数据与商业智能服务等Saas产品平台。

B端业务收入拆分：小微企业与创新业务快速增长。

从收入拆分来看，税友的B端业务2022年整体营收达到9.53亿元，创下历史新高，其中中小企业、财税代理、创新Saas业务占比分别为51%、37%、13%。

从近3年的趋势看，作为基本盘的中小企业客户收入保持稳健增长，而财税代理、创新Saas业务则实现了快速增长，进而驱动公司B端业务迎来拐点。

亿企赢：产品体系清晰，向高端化迈进。

税友的亿企赢主要面向中小企业，中小企业客群指自主管理财税作业，具备一定规模、经营发展能力较好的企业。

对于中小企业客群，税友坚定推进客户arpu值提升的思路，优化“亿企财税”综合服务Saas平台，服务内容从票账税一体化工具延伸至提供多企业管税、发票全流程管理、财税合规管理监控、税务治理规划及专项辅导咨询等高价值服务。

因此从产品体系角度，除了基础版本财税会员所包括的980元/1980元年费的功能外，还提供高端版本的管税会员产品。

亿企赢：面向中小企业，聚焦ARPU值提升。

根据公司年报的数据，能够很清晰的看到税友中小客群的经营策略，深度挖掘客户价值，提升ARPU值水平。

2022年中小企业客群ARPU值从731提升至815元/年，高价值用户数从1.3万提升至3.4万，同时保持了85%的高续费率水平。展望未来，随着公司高端产品的推出，中小企业客群的ARPU值有望持续保持提升。

亿企代账：面向小微企业，活跃/付费用户快速提升。

财税代理客群指专业为中小微企业提供财税代理服务的机构群体。公司为财税代理机构提供“亿企代账”Saas平台，赋能代账机构实现数字化转型及效能提升，间接为数百万中小微企业提供财税数字化服务。

在产品服务层面，公司积极推进财税代理客群获客纳新，持续提升代账行业数字化渗透率。

亿企代账：面向代账机构-小微企业，加大用户覆盖度。

在小微市场领域，公司保持了明确的战略目标，持续提升获客纳新能力，加大产品的覆盖度，从亿企代账产品近3年的活跃用户数、付费用户数变化可以清晰的看到成果。

考虑到目前中国数千万的小微企业，税友目前的渗透率仍处于较低的水平，小微企业市场潜在空间十分广阔。

3.2 财税Saas：蓝海市场，成长加速

我国中小微企业已超过5200万户，财税Saas仍处蓝海市场。

根据2023年6月20日工信部的发言，中小企业数量规模快速壮大，从量的方面看，截至2022年末，中国中小微企业数量已超过5200万户，比2018年末增长51%。

2022年平均每天新设企业2.38万户，是2018年的1.3倍。考虑到我国Saas商业模式推广的特点，中小微企业是财税Saas优良的土壤，随着中国企业数量的持续成长，财税Saas有望成为又一蓝海市场。

中国财税Saas市场规模超百亿，2021-2026年CAGR有望达到25.9%。

根据灼识咨询的数据，截至2021年末我国财税Saas行业市场规模达到97.5亿元，得益于监管政策加强、税务改革以及财税IT渗透率提升，2016-2021年财税Saas市场规模CAGR为32.5%。而展望未来，在金税四期、数电票等改革推动，以及企业数字化转型加速的背景下，财税Saas市场有望保持快速增长趋势，至2026年达到308.6亿元。

财税Saas领域，税友行业地位显著。

从整个行业的竞争格局来看，税友在整个财税Saas领域优势明显，一方面从收入体量与用户数量上，公司远超竞争对手；另一方面，公司的财税Saas产品服务范围全面，产品体系丰富，在面向中小微市场有突出优势。

财税Saas市场渗透率仍较低，蓝海市场亟待挖掘。

根据工信部历年的发言梳理看，中国的中小微企业数量近年来在持续提升，截至2022年已达到5200万家，2020-2022年CAGR达到15.5%。

而作为行业领军企业的税友，若从平台活跃用户的角度，2022年提升至14%，但整体行业的渗透率仍相对偏低，考虑到后续在企业数字化转型、金税四期推动财税Saas产品升级的行业趋势，税友的渗透率仍有较大的提升空间。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

根据税友股份的业务情况，我们可以分为B端Saas业务，G端税务开发业务、其他业务，我们按照三大业务板块来分析：

1）B端企业税务Saas服务：从行业的角度，根据灼识咨询的数据，2021-2026年行业CAGR达到25.9%，而税友在财税Saas领域处于领军地位；从公司的角度，目前公司在前期持续加大战略投入，通过分层经营，完成了客户体系的优化梳理，续费率、ARPU值有望持续提升，同时综合考虑疫情对于企业IT投入，我们预计公司B端业务23-25年收入增速分别为18%、31%、26%。

2）税务系统开发与运维：目前公司在G端税务信息化领域优势显著，考虑到“金税四期”开启带来的新增IT建设需求，公司在G端业务仍有望保持良好的成长性。回顾2018-2021年，在金税三期、营改增等改革的催化下，公司的G端业务收入CAGR为28%。考虑到疫情对整体IT支出预算的影响，以及公司当前G端业务的收入体量，我们预计23-25年期间G端业务将保持平稳的增长，因此，我们预计23-25年G端税务系统建设业务收入增速分别为5%、10%、10%。

3）运维服务：该业务在收入中占比较低，预计该业务将保持5%左右增速。

关于三大业务的毛利率，1）对于B端财税Saas业务，随着公司付费用户数、ARPU值持续提升，该业务的毛利率有望维持在相对较高的水平，因此预计2023-2025年B端业务毛利率分别为73%、73%、73%；2）对于G端业务，考虑到金税四期推广后业务标准化有望逐渐提升，因此预计G端业务毛利率有望保持在40%水平；3）对于其他业务，预计保持50%的毛利率水平。

从成本费用侧看，公司的主要费用在销售、管理、研发费用，且公司自2022年开始收缩人员投入规模，从2021年的6204下降到2022年的5315人，因此预计随着后续公司营收增速开始回暖，人员投入保持稳定，预计后续公司三大费用费率有望逐渐下降。

1）从销售费用看，截至公司销售费用为2.13亿元，同比增速为14.93%，增速相较于前2年有所下滑，因此预计销售费用23-25年占比分别为18%、17%、16%，预计销售费率整体将保持下滑；

2）从管理费用看，截至公司管理费用为1.49亿元，同比增速为-4.53%，增速相较于前2年下滑明显，因此预计公司管理费用23-25年占比分别为11%、10%、10%；

3）从研发费用看，截至公司研发费用为3.21亿元，同比增速为3.76%，增速相较于前2年下滑明显，同时考虑到公司新产品推广的节奏，预计研发费用23-25年占比分别为23%、23%、23%，保持相对稳定。

盈利预测结果：预计公司23-25年营收分别为19.09、23.32、27.96亿元，同比增速分别为12%、22%、20%；归母净利润分别为2.47、3.68、4.92亿元，同比增速分别为72%、49%、34%。

4.2 估值分析与总结

从税友的业务角度看，目前公司的主要业务中，面向G端的业务与中科江南、博思软件业务特点类似；而面向B端的财税Saas产品，与用友网络、金蝶国际类似。

我们选择上述三家作为可比公司（根据wind一致预期，金蝶国际2023年利润预测值为负，故剔除金蝶作为可比公司的计算PE均值），根据Wind一致预期下三家公司23、24、25年PE均值分别为82、44、30倍，而根据我们的预测税友当前市值对应23、24、25年PE为55、37、28倍，显著低于可比公司。

考虑到税友在政务信息化细分领域的龙头地位和财税Saas业务的拐点趋势，公司23-25年增长速度值得期待，而当前估值明显低于可比公司，故维持“推荐“评级。

5 风险提示

1）下游IT支出承压的风险。考虑到当前宏观环境较为复杂，政府端的IT预算开支和企业端的经营情况面临一定的压力，若后续整体宏观环境并未回暖，可能会影响G端、B端的IT支出情况，进而对公司的需求侧产生不利影响。

2）行业竞争激烈的风险。目前财税Saas行业参与者众多，其中不乏用友网络、金蝶国际等大型ERP厂商，税友目前虽然处于行业领军者的地位，但若后续行业竞争加剧，各大厂商压低产品价格，可能会对公司的经营情况造成不利影响。

3）政策改革推进进度不及预期。目前金税四期正在稳步推进，对于公司G端业务会带来直接的业绩贡献，同时能够促进B端业务的增量需求。若后续政策改革的推进进度慢于预期，可能会对公司的整体收入增长带来不利影响。

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