北京大学法学院郭雳教授所著《主权财富基金的监管因应与治理改革——以中投公司为例》（北京大学出版社2019年5月版，以下简称《监管因应与治理改革》）一书，是国内学界关于主权财富基金的最新力作。该书主要从东道国监管和基金自身治理这两个视角和维度，综合运用法学、经济学和政治学的研究方法，剖析了主权财富基金对外投资和自身发展过程中的关键问题。

中国投资有限责任公司（以下简称“中投公司”）作为我国官方唯一承认的主权财富基金，成立逾十年，投资与管理经验不断累积丰富。《监管因应与治理改革》对中投公司面临的内外法律挑战作了细致解读，对其在全球政经新形势下的发展具有重要的借鉴意义。特别是，当前中美经贸关系紧张、对峙焦灼，一方面中国对美直接投资急速下降，另一方面美国依然是中投公司投资的主要目的国。在此背景下，如何恰当应对投资东道国尤其是美国带有强烈单边主义和保护主义色彩的监管新动向，成为不容回避的重要议题。[1]《监管因应与治理改革》一书提供了技术性的法律规范分析，同时尝试从理论角度解读种种现象背后的逻辑，深入浅出，可使读者对国际资本流动的格局与动向（宏观）、主权财富基金的运营与治理（中观）以及中投公司自身的改革与发展（微观），形成更加丰富、全面的认识。

一、内容概览：内外兼备的分析视角

《监管因应与治理改革》的写作主要围绕两个维度展开，“一是如何因应投资东道国的监管，二是主权财富基金如何改革、完善自身治理”。[2]这两个维度同时也提供了观察主权财富基金法律问题的两个视角：前者系外部法律因素角度，区分国别来阐明投资东道国对主权财富基金所设置的政策空间和监管壁垒；后者为内部法律因素角度，从多方面分析主权财富基金在内部治理上存在的问题及其与外部监管之间的互动博弈。

在前一维度上，《监管因应与治理改革》明确指出，“主权财富基金的监管问题，实际上是如何划定一个主权财富基金对东道国投资实体的控制权边界的问题”。[3]基于此，作者以中投公司的主要投资目的地——美国和欧洲作为主要分析对象，考察其对中投公司设置的政策障碍和监管壁垒。作者将东道国对主权财富基金的监管措施类型化为信息披露机制、新设外资与国家安全审查以及黄金股条款设定等三类由普遍到特殊的监管手段，分别给予细致的类型化研究。[4]

就美国而言，目前并无针对主权财富基金的特殊监管规则，也未设专门监管机构；主权财富基金所受监管在形式上与其身份无关，二是与其所开展的投资业务相关。总体而言，美国针对中投公司的投资监管主要体现在两个方面，即国家安全审查及对银行控股公司的特别监管；前者是美国对所有外国投资者普遍开展的审查，后者则是基于中投公司特殊架构而引发的行业性特殊监管。[5]在国家安全审查方面，2018年《外国投资风险审查现代化法》（）进一步强化了美国外国投资委员会（CFIUS）的审查权限，提高了相关投资通过审查的难度。包括三方面核心内容：一是拓宽审查对象范围，新增了4类需要接受审查的交易；二是强化CFIUS的审查权限，包括增强重启调查权、提高风险减缓标准、新增中止交易权、限缩司法救济渠道等；三是延长审查期限，最长可至120天。[6]尤需注意的是，尽管未在其实质性条款中提及任何国家的名称，但言外之意无疑是瞄准中国在美科技领域投资，并以该法回应美国安全部门对于中国投资者通过设计投资架构来回避CFIUS管辖权的指控。[7]在银行控股公司监管方面，由于中投公司在美国法下被视为银行控股公司，随着针对包括银行控股公司及其关联方在内的银行实体的“沃尔克规则”逐步落地，中投公司被施以更加严格的行业性监管。[8]两方面因素叠加，导致中投公司在美投资受到重大影响。

就欧洲而言，监管措施围绕剥离或限制主权财富基金对东道国投资实体控制权展开，从事前限制控制程度（出于反垄断、限制控制力或金融审慎监管等目的）到要求信息披露、接受国家安全审查（基于国防安全或公共秩序等特殊目的），再到对个别交易进行直接干预（如采取黄金股制度）。欧洲不同国家对于主权财富基金抱持差异化的开放态度，由此呈现出不同的监管倾向和具体措施。中投公司在欧投资之所以颇具成效，一个重要原因在于因地制宜，即针对不同国家（典型如英国、德国、意大利）的各自立场，采取了股权直投、搭伙间投、组合投资等控制程度不同的投资模式。在上述分析基础上，作者明确提出了“双向去政治化”的监管应对思路和策略。[9]

在后一维度上，主权财富基金除了对投资东道国的监管加以应对外，自身治理制度的改革也是其发展的重要基石。《监管因应与治理改革》放眼全球主要主权财富基金的治理经验，分析了挪威政府养老基金、新加坡淡马锡和政府投资有限公司、阿布扎比投资局、科威特投资局这五大主权财富基金的特色和优缺点。在此基础上，作者指明主权财富基金的运作对传统公司/组织治理理论、私法体系下的股东至上理论、公私法划分、国际法有效性的挑战，对公平竞争的潜在冲击，以及助长关联交易的隐忧，洞见频出。特别是，作者深刻认识到，主权财富基金所面临的法律和监管问题，根源于新常态下“国际法治”的突破与重构，[10]并创造性地提出，“通过积极、负责任地投资行为，主权财富基金的‘自我规制’及其延伸功能得以发挥，进而推动主权财富基金的全球监管与国际协调，促进全球金融体系的发展，创造‘国际法治’新的平衡模式”，[11]从而对主权财富基金超越商业因素之外的社会价值和治理意义进行了全新的挖掘。

二、理论阐发：双向互动的协同治理

针对主权财富基金的研究兴于2008年全球金融危机前后。2005年“主权财富基金”概念正式提出，法学界、经济学界、政治学界对此加以关注，各大研究机构、评级体系相继出现。我国的相关研究则起于2007年中投公司成立之时。但在经历数年讨论后，该类研究进入瓶颈期，相关成果迅速减少，涉及主权财富基金的消息仅散见于新闻报道，部分评级机构也不再更新主权财富基金的测评结果。[12]概而言之，主权财富基金的研究从高潮到低谷的变化，原因有三：

一是2008至2010年间，一方面主权财富基金被当作金融危机中的救世主，成为市场交易中备受追捧的商业伙伴；另一方面投资东道国对主权财富基金背后潜在的政治因素忌惮加剧。于是这柄双刃剑引发了学界和实务界的热烈讨论，诸如《华盛顿约定》《主权财富基金与投资东道国政策报告》《科威特宣言》《圣地亚哥原则》等相关国际治理规则纷纷出台。但囿于各国不同政治倾向，相关方对主权财富基金的监管态度存在严重分歧，难以形成共识，主权财富基金所受监管回归东道国自由裁量，不确定性增强，相关研究也陷入停滞。

二是随着之后经济周期的变化，金融危机后各国经济复苏，曾经的“救世主”重要性开始下降。但危机过后又出现了如《监管因应与治理改革》中所言的全球“新常态”，即低增长、高失业及投资低回报，世界范围内市场不确定性增加，金融保护主义日益盛行。在此经济环境下，主权财富基金很容易成为转移政治、经济风险的替罪羊。例如，较近的评论就称其具有系统性风险，将其与2015年的国际油价下跌和股东动荡联系起来。[13]

三是由于共识缺失，主权财富基金自身治理也愈发回归到母国的法律路径依赖。尽管提升透明度的呼吁声音仍在一定范围存在，但更加现实节制的披露似乎更为流行。主权财富基金多是基于本国法律传统进行有限度披露，鲜有如2008年前后那样积极披露或进行透明度改革者。主权财富基金披露信息的减少，给相关研究造成巨大困难。

据笔者了解，《监管因应与治理改革》的研究始于主权财富基金研究初露端倪的2008年，而后经历危机后全球经济的动荡及研究浪潮的消长。在中投公司跨入其第二个十年后，该书最终付梓出版，为读者提供了一个较长期观察主权财富基金的视角，有助于拨开变动不居的现实迷雾，立足理论根基，洞察主权财富基金的未来发展。

理论方面的探索和提升无疑是《监管因应与治理改革》在主权财富基金内外法律因素分析上的重要贡献之一。例如，在东道国监管方面，作者并未止步于对监管手段的技术分析，而是进一步抽象监管及其应对背后的逻辑，得出主权财富基金与既有监管体制的博弈应是一个“双向去政治化”的过程：于东道国而言，这意味着对于主权财富基金的监管，应当摒弃冷战思维和投资保护主义做法，采取一种“疏胜于堵”的合作态度；于主权财富基金而言，“去政治化”则意味着通过持续观察、揣测来自不同监管者的监管立场，评估个中风险，采取技术性而非原则性的手段，选择适当的法律形式和投资程序来规避对己不利的政策及法律限制。[14]

同样地，在基金自身治理方面，作者认识到主权财富基金所倡导的以功能为导向的全球性市场规则，超越了传统一国国内的国家和市场的分工体系，影响着跨国投资社会责任标准的发展，促成了包括人权保护在内的企业行为准则。《监管因应与治理改革》对这一过程做出了清晰的阐释和概括：“在协同治理框架下……以国家作为关联点，先将国内外法律规则、惯例、合同及非国家治理机制，内化为主权财富基金的治理规则，并在一定程度上上升为母国国内法律对主财富基金加以规范；然后通过主权财富基金的市场力量将母国国内法重新国际化，实现扩张和传播。”[15]这实际上是主权财富基金应对“强质疑、强监管”环境的核心策略。主权财富基金的协同治理框架融合了国家公共政策因素，但由于同时引入了国际规则，多元化的治理架构和准则使其角色偏向于纯粹的财务投资者，而非政治、政策色彩浓重的主权投资者。

主权财富基金的成功与发展，有赖于书中所述主权财富基金协同治理秩序理念的宣扬与接受来促成。特别是，晚近以来美国单边主义、保护主义、民粹主义甚嚣尘上，给多边经贸体制造成巨大压力，加之不期而至的新冠肺炎疫情的破坏性影响，“去全球化”“逆全球化”的幽灵正在全球尤其是美欧国家徘徊，主权财富基金已经并将继续遭遇更多质疑。在此背景下，主权财富基金协同治理秩序之理念，既是基金应对投资东道国的自我救赎，也是国际法治重构中不可或缺的重要推动。

三、现实观照：因时而动的立身之道

当前我们正身处百年未有之大变局，世界格局和全球秩序面临二战以来、特别是冷战结束以来空前的变革和调整压力，充满了不确定性。具体到投资领域，主要投资东道国相关举措的出台、加码，给主权财富基金投资造成了巨大困难。

在美国总统特朗普执政后的任性施为之下，中美关系遭受重创。2017年12月发布的美国《国家安全战略》，以及2020年5月刚刚出炉的《美国对华战略方针》文件，明确将中国定位为竞争对手，将中美关系定位为大国竞争关系。2019年5月以来，美国动用国家力量对华为公司所进行的无底线的超常规打压，表明市场力量和商业判断正在屈服和让位于行政干预和政治盘算。2020年5月29日，特朗普更是以十三届全国人大三次会议通过涉港国家安全立法决定为由，宣布不再给予香港关税、贸易、旅行等方面的单独、特别待遇，使得近期中美关系的前景更加堪忧。事实上，近年来已有多项中国企业在美收购案因CFIUS的审查或阻止而宣告失败。在可以预见的将来，这一趋势恐怕还将愈演愈烈。

即便是全球最具吸引力的外商投资地（以投资总量计）欧盟，晚近以来也对外商投资特别是中国投资竖起了藩篱。2019年4月生效的欧盟《关于建立欧盟外国直接投资审查框架的条例》首次在欧盟层面构建起基于安全或公共秩序的外资审查框架，使得外国直接投资面临更加牢固的审查基础和更加严密的审查网络，标志着欧盟外资政策和规则趋向阶段性保守。该条例在很大程度上是为中国量身定做，其潜在影响主要体现在审查因素的泛化和认定标准的模糊增加了审查的难度和不确定性，统一的审查框架和细密的程序机制则将延长审查期限及压缩规避空间。此外，由于该条例明确提出了反规避要求，一些中国企业此前采取的先投资于对外国投资规制相对宽松的成员国，再向其他成员国转移，借此规避最终目的地国较为严格的外资安审机制的“迂回模式”，恐将难以为继。[16]

在此背景下，包括中投在内的主权财富基金应如何“自救”和“突围”？事实上，外资审查是形，对关键产业和国家利益的保护才是实，即防止关键产业为外资或他国所控制。进而言之，对主权财富基金的严厉规则，在很大程度上也是为了维护现有金融体系的既得利益。“当前国际金融体系的内在矛盾是……困境的根源之一。若牙买加体系不能得到突破和发展，对于主权财富基金治理、透明度、东道国监管、国际协调合作等讨论均只能治标而不能治本。”[17]《监管因应与治理改革》所指出的这一实质，是准确定位主权财富基金发展方向的关键。而要解决这一关键问题，主权财富基金就不能仅被视为国家自主性最大化追求的体现，而应被赋予更多国际法治使命；主权财富基金应当通过积极、负责任的投资行为来促进全球金融体系的发展，推动相关全球监管于国际协调，创造新的国际法治模式。

从宏观层面看，即使主权财富基金不断阐述自己是纯粹的财务投资者，其所受监管仍难以超脱国家间、国际组织间博弈的范畴。当前中美的紧张关系和摩擦，在相当程度上是围绕着争夺贸易、知识产权、网络安全、社交媒体等领域的规则话语权。毫无疑问，中美任何一方利用贸易规则来打压对方，或认为对方正试图这样做，均无法化解争端。中国、美国以及其他国家、地区之间开展对话合作，共同提升而非颠覆国际体系，才是务实选择。在此过程中，主权财富基金可凭借其融合了法律、惯例、合同和非国家治理机制的综合优势，基于当下国际社会普遍接受的人本主义、和谐共存、可持续发展等价值目标，探索“自我规制”的协同治理框架，柔性迂回地实现话语权的声张，从而创新国际法治模式。[18]同时，主权财富基金应积极参与全球多边机构的改革，促成区域合作概念和平台的构建。这一点，从不少主权财富基金积极参与“一带一路”建设可见一斑。而在微观技术层面，各主权财富基金要实现对国际法治重构的参与，需要审视和处理自身存在的突出治理问题，提升透明度，努力“去政治化”，如此方可在应对投资东道国的“合法歧视”时做到游刃有余。

在全球金融危机以来的经济“新常态”下的国际法治反思与重构期，主权财富基金作为特殊的机构投资者，其行动势必对国际法治构建产生较普通跨国公司更为深远的影响。[19]基于此，《监管因应与治理改革》认为，中投公司有必要重新思考定位取向，实现目标澄清与功能剥离，并辅之以国内更严格的立法授权与规则制定，从而逐渐淡化自身承担的超出必要程度的“主权”色彩，为更便利地进入他国市场、更少地遭受投资限制，提供至少是逻辑或形式上的自我佐证。[20]在投资方式上，应进行更多创新，更积极地开展合作。近年来，中投公司有意朝“搭伙间投”的方向发展，积极建立跨境投资的双边基金，从而消解淡化投资东道国对其政治目的的隐忧。例如，中投公司2017年和高盛集团成立中美产业合作基金，2019年与法国巴黎银行、私募基金欧瑞泽基金集团成立中法产业合作基金，同时正寻求和日本、意大利、以色列、德国、东南亚等国家地区的合作机会。凡此种种，无不印证了《监管因应与治理改革》所倡之“监管因应说”。

随着投资环境的变迁，主权财富基金的投资对象国和投资方式都会不断变化，以应对不同的监管要求和挑战；而其自身治理模式也将随之调整，回应母国的目标需求。然而，“万变不离其宗”。主权财富基金所面临的监管方式可作类型化划分，投资东道国在不同时期可能采取不同的监管态度，对监管方式作出不同的排列组合；而深层次的监管目的则趋于稳定，结合局势的变化可加以判断，并预测监管走向。此外，全球主权财富基金的发展已积累了宝贵经验，实践的丰富促成理论的更新，理论的升级又进一步指导主权财富基金自身治理的完善。

“浩渺行无极，扬帆但信风。”值此百年未有之大变局，主权财富基金的机遇与挑战并存，中投公司的压力与动力同在。《监管因应与治理改革》一书揭示了主权财富基金所受监管的本质与范式，梳理分析了主权财富基金内部治理的理论与实践，为正确认识和发展主权财富基金提供了新的思考路径。投资或出方圆，法理不离其宗，笔者相信该书对于推动主权财富基金的相关研究和实践必将发挥积极作用、做出独特贡献。

【注释】

[1]参见廖凡：《从看美式单边主义及其应对》，《拉丁美洲研究》2019年第1期。

[2]郭雳：《主权财富基金的监管因应与治理改革——以中投公司为例》，北京大学出版社2019年版，前言。

[3]同上，第123页。

[4]同上，第61—74页。

[5]同上，第75—76页。

[6]详见冯纯纯：《美国外资国家安全审查的新动向及其应对——以美国为例》，《河北法学》2018年第9期。

[7]参见郭雳：《主权财富基金的监管因应与治理改革——以中投公司为例》，第79页。

[8]同上，第95—100页。

[9]同上，第128页。

[10]同上，第263页。

[11]同上，第226页。

[12]例如，美国智库彼得森国际经济研究所埃德温·杜鲁门（）根据《圣地亚哥原则》设定的评分指标，在2013年后就不再更新。

[13]参见郭雳：《主权财富基金的监管因应与治理改革——以中投公司为例》，导语。

[14]同上，第130页。

[15]同上，第264页。

[16]参见廖凡：《欧盟外资安全审查制度的新发展及我国的应对》，《法商研究》2019年第4期。

[17]参见郭雳：《主权财富基金的监管因应与治理改革——以中投公司为例》，第131页。

[18]参见郭雳、李逸斯：《“国际法治”重构背景下的主权财富基金实践——兼论我国主权财富基金的定位与完善》，《江汉论坛》2017年第12期。

[19]参见郭雳：《主权财富基金的监管因应与治理改革——以中投公司为例》，第218页。

[20]同上，第265页。

作者：廖凡，中国社会科学院国际合作局副局长、研究员。