分析师

李军 投资咨询资格 S01

研究助理

张健卿 一般证券从业资格 S35

摘要

2020年回顾：量增、价转、利减，兼并重组加速。2020年粗钢产量再创新高，全年有望突破10亿吨，钢材消费同比增长；钢价呈现出明显的“V”型走势，品种价差格局由“长强板弱”逆转为“长弱板强”；铁矿石价格自5月份开始不断走高，钢材吨钢毛利受矿石涨价挤压同比下降；SW钢铁上市公司盈利延续2019年分化格局，特钢板块盈利情况明显强于普钢板块；在板块整体大幅跑输大盘的背景下，SW特钢板块跑赢沪深300指数超过20个百分点，走出独立行情；从行业竞争格局来看，龙头钢企兼并重组加速是2020年行业竞争格局一大亮点，行业集中度进一步提升。

2021年展望：需求分化、供给高位，盈利难以提升。（1）需求结构分化，制造业用钢需求是亮点。地产用钢需求增速或小幅下降，但韧性仍存；随着经济内生动能增强，基建托底作用边际趋弱，基建用钢需求增长有限；制造业投资有望在内外需求共振情况下企稳反弹，制造业用钢需求值得期待。（2）钢铁产量同比继续攀升，但增速放缓。2021年新建产能投产释放仍是钢铁产量增量的主要来源，环保对钢铁产能释放的约束能力趋弱加剧了产量释放。新版《钢铁行业产能置换实施办法》有望年底或明年初出台，将制约产能置换投放，产量增速或将放缓。（3）原料价格高位徘徊，成本难以下降。铁矿石价格或将继续保持强势，焦炭价格仍有较强上涨动力，废钢价格有望小幅回落，整体仍然高位徘徊，钢企成本难以下降。（4）钢材出口或将迎来反弹，进口增速回落。2021年，海外需求逐渐恢复、国内提振钢材出口政策落地，出口下降趋势或迎来反弹，进口钢材增速或将回落。（5）钢价小幅走弱，盈利难以提升。2021年在需求分化、供给维持高位的情况下，行业仍将维持供给过剩格局，钢价整体难以明显走强，但品种分化更为显著，或将继续维持“板强长弱”的格局。叠加成本难以下降，预计2021年行业整体盈利难以提升，低盈利水平或为行业常态。

投资策略：关注特钢行业和兼并重组龙头投资机会。我们认为2021年行业供给过剩格局难改，实现盈利增长概率较低，板块趋势性机会难觅，但盈利韧性较强细分板块和个股仍然具有较好的投资价值。继续推荐特钢板块的投资机会，无论是从短期制造业景气提升还是中长期国内外制造业升级，都将提振特钢产品需求；特钢行业竞争格局优于行业整体水平，且特钢企业盈利韧性相对更强，因此特钢仍然值得关注。此外可以关注兼并重组带来龙头市占率提升的投资机会。普钢板块整体表现难以出彩，但个股或存在阶段性反弹补涨机会，建议具有优秀成本管控能力的普钢企业。

风险提示：（1）疫情反复导致经济复苏大幅放缓风险；（2）原材料价格上涨过快风险；（3）全球贸易摩擦持续加剧的风险；（4）环保及安全事故风险。

01

2020年回顾：量增、价转、利减，兼并重组加速

1.1粗钢产量再创新高，钢材消费同比增长

2020年，受新建产能投产释放和国内稳增长政策对需求的支撑，我国钢铁产量保持较快增长。1-10月，国内生铁、粗钢、钢材累计产量分别达到7.42亿吨、8.74亿吨、10.83亿吨，同比分别增长4.3%、5.5%、6.5%，全年粗钢产量有望突破10亿吨，再创历史新高。

在生产端产量持续释放的情况下，钢材需求由于受到疫情影响上半年出现阶段性停滞，导致2020年钢材社会库存和钢厂库存在3月份分别创出2600万吨、1350万吨的历史高位。随着国内疫情逐渐趋稳、逆周期政策发力，钢材需求恢复增长，钢材库存随之回落，但同比仍居高位。截止到11月底，主要钢材品种社会库存同比仍然增长30%以上。

从钢材产量和库存数据来看，2020年国内钢材需求呈现出前低后高的走势，整体上2020年国内钢材需求同比将保持正增长。由于没有实际钢材消费量的准确统计数据，我们借鉴里中国钢铁表观消费量指标数据（该指标不含各类库存数据），可以看出前10个月国内钢铁消费量同比有较明显增长。

1.2钢价“V”型反转，品种价差格局逆转

从钢价走势来看，2020年钢价呈现出明显的“V”型走势。一季度受疫情冲击，钢价大幅下降；5月份后随着国内疫情趋稳和稳增长政策逐渐发力，钢价开始反弹。截止到11月30日，综合钢价指数从年初最高139.76点下滑至最低128.07点，降幅8.36%；下半年最高反弹至152.56点，比最低点高出19.12%。

具体来看，2020年钢材价格出现了四次较大的波动，分别对应着国内疫情爆发、海外疫情失控、8月份地产“三条红线”调控、年底赶工等事件，这些事件都影响了市场对钢材需求预期，导致钢价出现了较大变动。反映在供给端充足的情况下，钢材需求决定了钢价方向。

钢价走势的另一个明显特点是品种价差格局由“长强板弱”逆转为“长弱板强”。主要是由于下游需求结构出现了分化：一方面相比2019年，2020年地产开工相对较弱，带动长材需求走弱；另一方面，汽车、家电等板材下游需求持续好转，消费领域表现强势，带动了板材价格走强。

1.3矿石价格大幅上涨，钢材毛利下降

2020年铁矿石价格继续走高。一方面得益于国内钢铁生产快速恢复并不断创新高，进而拉动铁矿石需求不断增加；同时，海外疫情蔓延和极端天气侵扰澳洲和巴西，导致铁矿石供应和发运均受到不同程度影响。普氏进口铁矿石价格从5月份80美元/吨左右持续上涨，四季度持续高位运行。在铁矿石价格不断挤压下，钢材吨钢毛利显著下降。

1.4盈利结构继续分化，特钢企业盈利强于普钢

从盈利结构来看，SW钢铁上市公司盈利延续了2019年分化的趋势，特钢板块盈利情况明显强于普钢板块。2020年前三季度，SW特钢合计实现归母净利润97.49亿元，同比增长10.25%；SW普钢合计实现归母净利润311.31亿元，同比下降15.05%。其中，2020年前三季度实现利润同比增长的13户SW钢铁上市企业中，特钢企业有8户，占特钢板块企业总数62%；普钢企业5户，占普钢板块企业总数22%。

1.5板块整体跑输大盘，特钢板块走出独立行情

从二级市场走势来看，SW钢铁明显跑输沪深300指数。截止到12月8日，SW钢铁年初至今涨幅3.36%，跑输沪深300指数18.93个百分点，大幅跑输大盘。但从结构来看，SW特钢板块则明显跑赢大盘，走出了异于板块的独立行情。截止到12月8日，SW特钢板块年初至今涨幅46.98%，跑赢沪深300指数24.69个百分点。

1.6行业集中度提升，龙头兼并重组加速

从行业竞争格局来看，龙头企业兼并重组加速是2020年行业竞争格局一大亮点。2020年以来，行业龙头企业兼并重组加速，宝钢受让太钢控股权、重组重钢、托管中钢集团；方大集团重组四川达钢；敬业集团重组云南永昌、广东泰都钢厂；建龙对山西海威钢铁实行托管；河北冀南钢铁以裕华为主导对武安兴华、文丰、唐山港陆等通过资产运作实行“强强联合”重组；八一重组疆内钢厂等等，均取得积极进展和阶段性效果，行业集中度有望进一步提升。

02

2021年展望：需求分化、供给高位，盈利难以提升

总体判断：展望2021年，我们认为钢铁需求将继续分化，供给维持高位，行业供给过剩局面难以改变，钢价小幅走弱；与此同时，成本将保持高位运行，行业整体盈利难以提升，低盈利水平或成为行业常态。

2.1需求结构分化，制造业用钢需求是亮点

2.1.1地产用钢需求增速或小幅下降，但韧性仍存

由于地产行业消耗钢材主要集中于投资前端的新开工环节，因此，我们主要关注地产开工情况。2020年上半年，部分地区针对需求端出台了限制政策，抑制投机；下半年针对房企的融资信号明显收紧，龙头房企融资扩张步伐显著放缓。展望2021年，“房住不炒”仍然是2021年地产行业发展总基调。考虑到地产销售或将小幅下滑，同时融资端继续收紧，地产新开工增速或面临减速。根据平安地产团队的测算，2021年地产新开工增速可能持平或小幅下降，难以增长。因此，总体上我们认为2020年地产用钢需求增速或将小幅下降，但是由于存量施工面积体量巨大，在一定程度上或将对冲新开工面积下滑带来的负面影响，地产用钢需求仍将保持一定韧性。

2.1.2基建托底作用边际趋弱，用钢需求增长有限

2020年经济增长由于疫情冲击存在较大压力，为应对经济增速下滑，政府出台了一系列稳增长措施，财政政策更加积极有为，为基建投资需求释放提供了一定支撑。展望2021年，随着疫情影响逐步消散，经济内生动能增强，基建托底作用存在边际趋弱迹象，财政政策或将逐步回归常态化，基建用钢需求增长有限。同时，政府基建投资主导方向逐渐向新基建方向转移，而新基建对钢材的消耗不如传统基建项目，因此新基建大力增长对钢材消费增长贡献也十分有限。

2.1.3制造业有望企稳反弹，用钢需求值得期待

2020年上半年，包括中国在内的全球制造业均受到了新冠疫情的冲击。下半年，随着国内疫情逐步趋稳，国内制造投资逐步复苏，主要工业品产量如工程机械、汽车均实现了同比增长，制造业企业利润出现企稳回升态势。展望2021年，随着制造业利润端的改善，国内制造业投资有望恢复增长；同时，海外生产和消费在疫苗有望普及、疫情逐步退却的情况下有望恢复常态，这将带动国内制造业出口恢复增长，进而带动制造业投资进一步增长。因此，2021年国内制造业投资有望在内外需求共振的情况下企稳反弹，制造业用钢需求值得期待。

2.2钢铁产量同比继续攀升，但增速放缓

2.2.1 2021年仍有大量的新建产能要投产释放

根据 不完全统计，2018—2019年各地公示的产能置换项目中，预计2021年计划投产的新建炼铁产能2907万吨，新建炼钢产能2503万吨。虽然新上产能伴随着旧产能退出，但是工艺技术提升使得置换后的产能实际产量发挥远大于置换产能；同时，部分淘汰的旧产能是闲置或者半退出的无效产能，通过置换使这部分产能被激活释放，从而带来实际产量增加。从钢铁固定资产投资来看，近两年钢铁固定资产投资完成额显著增长，映证了这两年钢铁新建产能项目显著增多。

2.2.2 环保对钢铁产能释放的约束不断趋弱

2016年供给侧改革以来，环保对钢铁行业供给端影响巨大。但近两年来，该影响不断趋弱。主要有两方面原因：一是环保政策更加强调精准施策、分类施策，操作更加科学，不再搞“一刀切”，对钢厂产能释放影响趋小；二是钢厂自身环保水平大幅提升，符合环保条件的钢厂增多，这就意味着被限制的产能在减少。

但是，我们也看到2021年新建产能投产环比2020年大幅减少，另外最新版《钢铁行业产能置换实施办法》有望年底或明年初出台，新的产能置换办法通过提高产能置换比例、扩大产能置换区域、规范合法置换产能的范围等手段进一步收紧产能置换，预计未来新建产能将有所下降。预计明年钢铁产量增速将有所放缓。

2.3原料价格高位徘徊，成本难以下降

2.3.1铁矿石价格或仍将保持强势

2020受巴西、澳洲疫情失控和国内钢产量持续高位的双重影响，进口铁矿石价格再创新高。展望2021年，随着海外钢铁企业逐步恢复正常生产，国内产量保持高位，铁矿石需求良好；另外当前国际铁矿石贸易垄断格局和不合理定价方式短期难以改变，因此我们认为明年进口铁矿石价格或仍将保持强势。

2.3.2焦炭价格有望继续上涨

2020受各地淘汰落后焦炭产能等政策影响，叠加焦炭港口库存相对低位，焦炭出现阶段性供应偏紧，焦炭价格自7月开始上行。展望2021年，我们认为受钢铁需求旺盛、新增置换产能滞后等影响，焦炭仍将存在阶段性供应偏紧情况，预计焦炭价格仍有较强上涨动力。

2.3.3废钢价格或将小幅回落

2018年以来，由于利润驱使，越来越多的钢厂通过添加废钢以达到“节铁增钢”扩大利润的效果，同时国内废钢产出不足，海外废钢限制进口，导致国内废钢供应偏紧，废钢价格保持高位运行。展望2021年，我们认为随着《再生钢铁料国家标准》快速推进，2021年废钢有望实现自由进口，从而增加国内废钢供给，平抑国内外废钢价差，废钢价格有望小幅回落。

综上以上分析，我们认为2021年主要原料价格整体仍然高位徘徊，钢企生产成本难以下降。

2.4钢材出口或将迎来反弹，进口增速回落

2020年，受国内疫情趋稳经济率先复苏、海外疫情失控经济停滞影响，钢材出口同比下降，而进口大幅增长。为改善国内产品出口环境，提振国内出口，11月12日商务部、海关总署联合发布《商务部 海关总署2014年第90号公告》，调整加工贸易禁止类商品目录。其中，共有97个钢铁类产品从禁止出口类目录调出。展望2021年，我们认为随着海外需求逐渐恢复、以及国内提振钢材出口政策的实施，国内钢材出口下降的趋势或迎来反弹，进口钢材增速或将回落。

2.5钢价小幅走弱，盈利难以提升

综合以上分析，我们认为2021年在需求分化、供给维持高位的情况下，行业仍将维持供给过剩的格局，钢材价格整体难以明显走强，但品种分化更为显著，或将继续维持“板强长弱”的格局。预计2021年综合钢价指数中枢同比小幅下降；扁平材价格有望继续走强，长材价格波动走弱。

在钢价小幅走弱、成本难以下降的情况下，预计2021年行业整体盈利难以提升。经过供给侧改革后，虽然行业市场竞争环境和自律水平明显改善，但由于行业供给过剩格局短期难以改变，低盈利水平或为行业常态。

03

投资策略：关注特钢行业和兼并重组龙头投资机会

3.1板块趋势性机会难觅，盈利韧性较强细分板块和个股仍具有投资价值

通过对比2001年—2019年钢铁板块相对大盘涨幅与行业利润涨幅情况，我们发现板块涨幅领先大盘涨幅的年份，当年行业盈利水平基本都保持了增长。我们认为这其实反应了资金对于利润边际增长的追求，业绩增长是板块跑赢大盘的必要条件。我们认为2021年行业供给过剩的格局难改，行业实现盈利增长概率较低，板块趋势性机会难觅。维持行业“中性”评级不变。

虽然2020年SW钢铁板块跑输大盘，但仍有一批钢铁个股仍然取得超额收益。截止到12月8日，ST抚钢（维权）年内涨幅达到265.15%，跑赢沪深300指数242.86个百分点；同时，沙钢股份（91.84%）、永兴材料（78.73%）、中信特钢（56.81%）等个股也跑赢大盘，取得了相对较好的收益。这些个股都实现了业绩逆势增长，反映盈利韧性较强的个股仍然具有较好的投资价值。

3.2投资建议

3.2.1继续推荐特钢板块投资机会

我们于2019年底发布的2020年度策略《板块趋势机会难觅，聚焦特钢板块及个股》就提出要聚焦特钢板块的投资机会。2021年，我们仍然继续推荐特钢板块的投资机会。

从需求端来看：随着疫情影响逐渐消退，全球经济和消费逐步复苏，2021年制造业景气度有望继续提升。2020年1-10月份，除2月份外，制造业PMI指数及生产、新订单指数均保持在50%以上景气区间，反映制造业在持续扩张。特钢产品主要用在制造业领域，制造业景气持续提升有助于特钢行业需求保持增长。

中长期来看，我国制造业转型升级加速，全球主要经济体纷纷推动制造业回归，这将有助于拓展特钢市场空间。我国十四五时期，以军工产业、核电工业、高速铁路及汽车工业为代表的高端制造业将继续迎来快速发展，这将有助于特钢产品需求持续保持增长。

从特钢的供给格局来看，特钢行业集中度明显优于行业整体集中度。2017年纳入特钢协会统计的32家特钢企业产量占特钢总产量的比重在60%～70%，前5大特钢企业特钢产量占比在35%左右；同期，钢铁行业前5家企业粗钢产量占比只有25.2%，特钢行业集中度明显优于行业整体集中度。目前，我国特钢行业产能集中度还在进一步提升之中，行业竞争格局趋优。

另外，特钢企业盈利韧性更强。2020年前三季度，SW钢铁板块实现归母净利润同比下降10.14%，而SW特钢板块逆势增长10.25%。更长远来看，从2016年开始，特钢行业盈利始终保持同比增长，表现优于行业整体水平。

3.2.2关注兼并重组带来的龙头市占率提升的投资机会

2020年，行业兼并重组显著提速。同时，11月18日，国务院常务会议部署提振大宗消费重点消费和促进释放农村消费潜力，开展新一轮汽车下乡和以旧换新。根据平安证券汽车研究团队预计，2021年汽车销量同比增长3.5%，增幅提升5.7个百分点，其中乘用车行业销量同比增长7.2%，增幅较2020年提升13.5个百分点。我们认为，在政策刺激下，明年汽车行业景气度有望回升，产销量有望显著改善，从而拉动汽车板需求增长，对相关公司构成利好。

3.2.3普钢板块整体表现难以出彩，但个股或存在阶段性反弹补涨的机会

普钢领域由于产品同质化竞争激烈，且产能供应充足，在2021年地产、基建用钢需求难有增长的背景下，整体表现难以出彩。但是，普钢企业之间成本差异巨大，而成本就是效益，在规模无法扩张的情况下，实行成本管控极致化、具有优秀成本管控能力的企业能通过更低成本赢得市场，获取竞争优势。

04

风险提示

疫情反复导致经济复苏大幅放缓风险。如果新冠疫情出现反复或疫苗不及预期，全球经济复苏进程将大幅放缓，将导致行业需求持续承压，行业供需格局可能大幅恶化，进而影响行业业绩增长和投资预期恶化。

原材料价格上涨过快风险。如果铁矿石、煤焦等原材价格过快上涨，将造成钢厂生产成本上升，导致钢厂利润被侵蚀。

全球贸易摩擦持续加剧的风险。若国外针对我国出口产品持续加大反倾销等贸易摩擦措施，将可能导致我国外贸形势恶化，进而导致国内钢材直接或间接出口下降，从而增加国内供应压力，供需格局进一步恶化，钢材价格承压。

环保及安全事故风险。国家对环保和节能减排要求日益严格，行业整体环境治理成本及运行成本不断提高，对整体业绩有一定影响；同时，由于钢铁生产工序链条长，容易发生安全事故，一旦个别公司发生重大生产安全事故，将有可能导致全行业开展整顿，对行业正常生产运营产生影响。