一、研究背景

近年来，A股市场并购重组的交易数量和交易金额持续居于高位。根据中国证券监督管理委员会（简称证监会）数据显示，2021年至2022年3月期间，上市公司累计实施并购重组3673单次，交易金额1.9万亿元，由上市公司发起的并购交易约占国内并购交易总量的六成。那么，一个自然而然的问题便是，为什么A股上市公司要发起这么多的并购，他们的动机是什么？最新的研究指出，并购可能成为大股东资本运作的一个重要手段。所谓资本运作，是指公司利用金融工具和资本市场规则，通过技巧性地运作，实现资本增值的过程。在实践中，资本运作往往是一个带有负面色彩的词汇，通常用其表征大股东操纵股价的机会主义行为。鉴于A股市场目前的基础制度仍不完善，内部人操纵市场的成本较低，“资本运作”说存在相当程度的现实合理性。但遗憾的是，既有绝大部分研究尚未对“资本运作”的内涵和形式进行深入分析，没有解释并购何以成为资本运作的手段，何以推动股价上涨，而仅是先验性地将包括并购等在内的受到资本市场关注的行为直接视为资本运作的手段。那么，资本运作和并购之间存在怎样的关系？

安郁强和陈选娟（2019）关注到了这一问题，他们基于经典的“股票错误定价驱动并购”理论提出了“并购估值套利”理论，主张A股上市公司较之非上市公司存在系统性的股价高估，这使得前者通过并购后者就可以提升股价，因此，主并方的股票估值越高，通过并购可以获得的“套利”空间越大，发生并购的可能性相应越大。然而，李善民等（2020）却持完全相反的观点，指出证监会规定以股票为支付方式的并购交易视同重大资产重组，A股市场上此类交易的比例较低，这违背了“股票错误定价驱动并购”理论的基本假设——主并方必须采用股票作为支付方式，才有可能实现股价高估下的套利目的。进一步地，他们从信号效应的视角分析了股价低估才会导致并购，理由在于，A股市场投资者关注并购事件，会在并购公告发布时对主并公司的价值进行重新判断，所以公司的股票估值越低，其就越有动机将并购活动作为一种对外传递信号的工具，发生并购的可能性相应越大。由此，并购的动机与其说是“估值炒作”“估值套利”，不如说是“估值修复”。

既有研究并未形成一致结论，那么，股价与并购之间到底存在怎样的关系？并购的动机究竟是“估值套利”还是“估值修复”？对于这些问题的深入探究不仅有助于统一关于并购动机的理论争议，更可以打开资本市场的现实黑箱，使得政策制定者深刻理解A股市场的运行情况，对于完善中国资本市场治理、构建良好市场生态具有重要意义。

二、研究发现

何德旭、曾敏、吴育辉和刘蕴霆发表在《中国工业经济》2022年第10期上的论文《股票错误定价、市值管理与上市公司并购行为》，以“股票错误定价”为切入点，以上市公司发起并购活动的动因为研究对象，以控股股东的“市值管理”行为为研究视角，结合“流动性溢价”“投资者有限关注”以及“锚定效应”等理论，采用2007-2021年中国沪深A股上市公司的并购交易数据实证检验控股股东为提升股价而发起并购的行为。主要研究发现如下：

第一，在与同期同行业公司的横向比较中，公司股票的估值越高，开展并购的可能性越大；而在与长期估值的纵向比较中，公司股票的估值越低，开展并购的可能性越大；这意味着，文献中针对到底是股价高估导致并购还是股价低估导致并购而没有达成一致结论的两种可能性均得到实证支持，只是在不同的情境下具有不同的适用性。

第二，静态的股价高估或低估本身尚不是驱动并购的根本原因，股价与并购活动之间存在“股票错误定价—更好的并购市场反应—进一步推动并购”的动态关系，说明股票错误定价表象下更加本质的底层逻辑在于股价提升的诉求。结合中国资本市场的政策背景及已有文献的研究结果，本文将这种股价提升动机以“市值管理”概念归纳称之，由此实现了既有文献关于“估值套利”和“估值修复”的并购动机争议在“市值管理”（提升股价）层面的统一。

第三，“市值管理”型并购在短期提升股价的同时，长期并没有带来真正的协同效应，尤其是“估值套利”类并购表现出长期更多的商誉减值、更差的会计业绩以及更高的股价崩盘风险。这些研究发现从经济后果上反向验证了上市公司发起并购的动机在于短期提升股价，为“市值管理”并购动机提供了更多的逻辑支持和经验证据。

三、研究启示

本文的研究发现对完善中国资本市场治理、培育健康投资文化、构建良好市场生态具有一定的政策启示：

第一，加强并购交易的信息披露，尤其是关于并购业绩承诺的信息披露。充分的信息披露是市场有效识别并购交易质量的关键，监管机构应要求主并公司及时、充分地披露可供投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息，尤其是需要更加详细地披露并购业绩承诺的相关信息，如标的公司所承诺的业绩与其过往经营情况的相关性；承诺业绩没有达成时，主并公司对标的公司的具体处罚条款；承诺业绩没有达成时，主并公司需要计提的商誉减值以及由此可能对公司业绩造成的影响等。

第二，适当扩大融券的施行范围。融券交易可以使得股价及时反映多空双方的观点，防止公司股价被过度高估，进而提高资本市场的定价效率，有效抑制并购交易的过度市场反应，遏制题材炒作空间。然而，在A股市场上，即使经过多轮调整，目前进入融券标的的上市公司占比依然不到总量的1/3。由此，监管部门可以考虑适当扩大融券的标的范围以及降低融券的难度，以便在更大程度上发挥融券卖空机制的价格发现功能。

第三，完善投资者结构。正是因为当前A股市场依然以中小投资者为主，其不具备专业的信息收集和分析能力，才给予了内部人操纵股价的可能性。由此，监管机构可从多个渠道推动市场投资者结构的优化：一方面，进一步加大资本市场的开放力度，引进更多的机构投资者，尤其是长线机构投资者，使其逐步成为市场的投资主体；另一方面，通过公益宣传、讲座等形式，帮助中小投资者提高专业能力，树立风险管控意识，逐步培育其成长成熟。

第四，严把“减持关”以及适当收紧股权质押。上市公司之所以进行市值管理并购活动，其很大一个动机在于推高股价后便于控股股东等内部人在高位减持股票或质押股权。由此，严把减持关和收紧股权质押可以从根本上遏制住推高股价的不良动机。关于减持政策的争议一直以来从未间断：从紧，可能会打击入市资金的积极性；从宽，则不能约束内部人短期套现的冲动及其对二级市场造成的冲击。建议进行分类管理，对于创投基金等战略投资者可适当放松减持要求，而对于控股股东、实际控制人、董监高等“关键少数”则需从严要求。另外，关于股权质押，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》中明确规定了质押率，根据“融资金额=股票数量×基准价格×质押率”的计算公式，可考虑进一步明确乘数中的“基准价格”。当前市场上的普遍基准为股票质押前20个工作日的平均价格，建议适当拉长基准价格的时间窗口，如规定为质押前120个工作日的平均价格，如此既可以遏制内部人短期推高股价的动机，也减少了股权质押后可能存在的爆仓风险。